A cura di Daniele Bivona, Portfolio Manager AcomeA Breve Termine e AcomeA Performance
Sta tornando l’attenzione degli investitori per la Turchia, un Paese che in seguito alle ultime elezioni amministrative, sta attraversando una trasformazione strategica nella politica economica in senso più ortodosso.
Mentre la maggior parte delle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in valuta locale offrono rendimenti che solo raramente arrivano alla doppia cifra, la Turchia è uno dei pochi Paesi in controtendenza che alla fine del primo trimestre del 2024 ha iniziato a offrire rendimenti vicini al 50%. Da un punto di vista finanziario la visione sulla Turchia è in ultima analisi una visione dipendente dalla fiducia sulla capacità del paese di tornare all’ortodossia monetaria, creditizia e fiscale.
Turchia, il difficile contesto economico
Dall’inizio del 2022 fino ai primi mesi del 2023 il contesto economico del paese è stato caratterizzato da una forte instabilità: l’aumento dei prezzi delle materie prime energetiche spinte anche dall’inizio del conflitto bellico in Ucraina hanno contribuito al deterioramento del saldo delle partite correnti del paese, ripercuotendosi sulle riserve ufficiali e sul tasso di cambio e quindi sul livello di inflazione che ha registrato picchi fino all’85% nell’ottobre 2022.
A inasprire questo contesto una politica monetaria non ortodossa che nonostante un livello di inflazione medio di circa il 65% ha tagliato i tassi di 5.5 punti (dal 14% all’8.5%) mettendo ulteriore pressione alla valuta e quindi all’inflazione, anche a seguito dell’introduzione di alcune misure di politica fiscale pre-elettore come l’aumento del salario minimo e delle pensioni del settore pubblico.
Si è così aperta una vera e propria crisi di fiducia che ha portato i risparmiatori turchi a chiudere gli investimenti sul mercato locale per investire in asset internazionali e asset reali andando a peggiore ulteriormente la spirale inflazionistica che la banca centrale ha cercato di combattere tramite dei meccanismi di politica monetaria e creditizia non convenzionali (KKM) che non hanno mostrato molto successo nel risolvere il problema in un contesto dove anche gli investitori esteri sono usciti quasi totalmente dal paese almeno per quel che concerne i titoli di stato in valuta locale. Basti pensare che circa 10 anni fa gli investitori internazionali detenevano circa il 20% del mercato dei titoli di stato turchi TURKGB. Ad agosto del 2023 questo valore è sceso allo 0,5%.
La svolta storica con le elezioni
Le elezioni del 2023 che hanno rappresentato una svolta storica nella gestione della politica monetaria e fiscale del paese impersonificate con le nomine di Mehmet Şimşek al Tesoro e di Hafize Gaye Erkan alla Banca Centrale. La Banca Centrale ha iniziato una svolta strategica in senso più ortodosso alzando i tassi ufficiali di 41,5 punti (dall’8,5% al 50%).
Anche sul fronte della politica fiscale sono state intraprese e annunciate diverse misure di natura più restrittiva in grado di raffreddare l’economia e facilitare il calo dei prezzi e anche le recenti misure di politica creditizia dell’autorità di regolamentazione bancaria BDDK stanno facilitando un calo della crescita del credito (aumento del coefficiente di riserva obbligatoria, limitazione dei prestiti in valuta estera per gli esportatori e limitazioni ai prestiti in valuta locale per i domestici). Tutte queste misure stanno aumentando la fiducia sul sistema turco e hanno portato anche le agenzie di rating a una revisione positiva corrente e prospettica del giudizio sul merito creditizio del paese.
Investire nelle obbligazioni in lira turca
Investire in obbligazioni in valuta locale può rappresentare una opzione interessante per gli investitori che desiderano diversificare il proprio portafoglio ottenendo rendimenti potenziali elevati e accettando comunque un rischio non irrilevante derivante essenzialmente da potenziali movimenti avversi della lira turca. I bond in lira turca potrebbero rappresentare uno dei temi di investimento più interessanti dei prossimi 12 mesi in quanto riteniamo probabile di aver raggiunto il picco sia sul livello di inflazione (che dovrebbe iniziare a decelerare gradualmente a partire da giugno) sia sul livello dei tassi ufficiali, rappresentando quindi un punto di ingresso ottimale per questo genere di strategie.
Riteniamo pertanto che il paese abbia il potenziale per una storia di disinflazione di successo, similarmente a quanto avvenuto in Turchia nei primi anni 2000, dove il paese è stato in grado di passare da un’inflazione di circa il 75% a circa il 7% in 2 anni, sia in altri paesi che hanno sofferto episodi di inflazione simili come, ad esempio, in Messico con l’inizio della cosiddetta Tequila Crisis del 1994 fino al 2001. Secondo noi il paese dispone della maggior parte degli ingredienti che storicamente hanno contraddistinto una storia disinflazionistica di successo (coordinamento di politiche monetarie e fiscali restrittive, un output gap negativo, un apprezzamento del cambio in termini reali, ancoraggio delle aspettative di inflazione, credibilità della banca centrale così come la stabilità dei salari e delle materie prime).
Nonostante il cambio di marcia di cui sopra il posizionamento degli investitori sui titoli di stato turchi risulta ancora vicino ai minimi storici implicando un ampio potenziale di crescita anche alla luce del probabile incremento del peso relativo della Turchia sui benchmark governativi dei paesi emergenti in valuta locale che dovrebbe spingere gli investitori internazionali ad incrementare la loro esposizione nei prossimi mesi (si stima che un aumento di peso da circa 1% attuale a un potenziale 4% potrebbe generare inflows di circa 11 miliardi di dollari nel paese).
Inoltre, le valutazioni risultano particolarmente interessanti poiché sul mercato si riescono a trovare titoli a breve scadenza (12-18 mesi) che offrono rendimenti di circa il 45% (contro una media di 3-4% per i corrispettivi titoli di stato europei) con un livello di inflazione che secondo le stime della banca centrale turca dovrebbe arrivare a circa il 38% a fine 2024 e a singola cifra nel 2026. Inoltre, le ulteriori misure annunciate recentemente dalla banca centrale vanno nella giusta direzione e notoriamente l’estate offre storicamente una stagionalità positiva per gli asset turchi a causa del miglioramento della bilancia commerciale turca che beneficia dall’ingresso di valuta forte nel paese e consente anche un incremento delle riserve ufficiali nette.
Obbligazioni turche, dove investire
In particolare, abbiamo una view particolarmente positiva sulle obbligazioni emesse da organismi sovranazionali che finanziano progetti di sviluppo sostenibile come Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB), Asian Development Bank o Agence Francaise de Developpement (AFD) che permettono accesso al mercato locale agli investitori internazionali senza particolari problemi legati al regolamento delle operazioni e offrono un rating creditizio molto alto (AAA/AA).
Mentre in termini di scadenze riteniamo che, in questa fase, la parte a breve offra maggiore valore a causa della curva invertita ma è probabile assistere anche a una normalizzazione/irripidimento della curva che accompagnerà il processo di disinflazione, e restiamo pronti quindi a muoverci sulla curva favorendo esposizione di duration più elevata quando sarà più chiaro il timing del taglio dei tassi della banca centrale.
Uno dei fattori cruciali da monitorare è il ritorno degli investitori locali nell’acquisto di asset turchi, anche in termini di depositi in lire turche. Dopo un lungo periodo in cui hanno investito principalmente in valute forti, per non avere un rendimento reale negativo, gli investitori locali stanno aumentando i loro depositi in lire turche, anche perché i depositi a tassi superiori al 55% nella propria valuta diventano un investimento potenzialmente molto interessante.
Altro fattore cruciale da monitorare è la crescita dei prestiti locali sia di imprese sia di consumatori in quanto oltre a rappresentare una misura effettiva della crescita del credito rappresentano implicitamente le aspettative di inflazione dei domestici in quanto negli scorsi mesi nonostante i tassi sui prestiti siano saliti intorno al 65%, è cresciuto il volume dei prestiti perché, se ci sono aspettative di ulteriore aumento del tasso di inflazione, ai consumatori conviene indebitarsi oggi per l’acquisto di beni durevoli piuttosto che aspettare e pagare il bene anche di più.
I rischi da monitorare
Il rischio principale da tenere monitorato è il potenziale deprezzamento della lira turca che potrebbe rischiare di annullare i benefici dell’incasso della cedola. Dal nostro punto di vista riteniamo che allo stato attuale un deprezzamento di oltre il 50% sia uno scenario piuttosto improbabile. Esistono, comunque, delle strategie a copertura del rischio tramite, principalmente, delle strutture in opzioni, che possono permettere almeno a investitori istituzionali di coprire, in tutto o in parte, il rischio di cambio associato alla posizione, sacrificando una parte del rendimento atteso.
È chiaro che il mercato obbligazionario turco sia volatile e le performance future siano influenzate da numerosi fattori, non facilmente prevedibili, come l’aumento dell’instabilità geopolitica, l’improvvisa e repentina accelerazione dell’inflazione o il deprezzamento della lira turca, ma riteniamo che in questa fase l’obbligazionario in valuta locale rimane comunque un asset a cui riservare un’allocazione marginale in un’ottica di diversificazione ed efficientamento del portafoglio.
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